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星期六:存货控制难度大,短期内关注费用率的控制

发布时间:2012-08-13    研究机构:国金证券

业绩简评 2012年中报情况:公司上半年实现营业收入、利润总额、净利润、经营活动产生现金流量、EPS 分别为7.42亿元、6382万元、4760万元、-1131万元、0.131元, 分别同比增长22.42% 、-16.96% 、-16.69% 、-163.52%、-16.72%。业绩低于预期。

经营分析公司品牌实力一般,外延扩张、多品牌经营策略的效果仍需时日才能体现,公司仍需时间解决上述经营策略导致的存货和费用增加问题 收入增长符合上半年国内零售业增长趋势,也符合我们的预期:上半年国内纺织服装零售市场继续低迷,1-6月份,限额以上批发零售贸易业的服装鞋帽、针、纺织品累计零售额同比增速为21.75%,公司上半年的收入增速(22.42%)基本与此趋势相匹配。

市场增速下滑,拉低了公司上半年的盈利水平,毛利率49%比上年同期下降了3.24个百分点:统计数据显示,商场服装类销售额及销售量在上半年的同比增速分别为9.8%、1%,远低于2011年20.39%、4.88%的水平,增速下滑导致大规模促销活动,这是毛利率水平下降的根本原因。

虽然公司努力提高店效、从制度上加大了对店铺盈利性的考核比重,但短期内并未见效,公司费用率持续攀升,销售、管理、财务费用率分别比上年同期提升0.42、0.76、0.35个百分点到33.30%、5.56%、0.52%,这也是公司净利润增速低于我们预期的主要原因。

报告期内公司更改了店铺装修费用的摊销方式,由一次摊销改为 18个月分期摊销,若不考虑摊销方式的变更,公司实际运营中,销售费用比上年同期增长23.79%,略高于收入增幅。其中,工薪奖金福利社保增长率35.9%、广告宣传费下降55.6%、装修费因摊销期改变下降41.8%(若不变更摊销方式,实际增长30.3%)、各大区办公室仓库租金店租赁费增长了90.4%; 管理费用同比增长 41.81%,其中,工薪奖金福利社保支出同比增长48.1%;研发费用同比增长28.3%; 财务费用同比增长 286%,主要受1)贷款利率提高导致利息支出增加,2)募集资金存款利息收入减少及短期借款增加影响。

分季度来看,公司二季度收入较一季度增速有所提升,但净利润却加速下滑,认为这是毛利率下滑、费用率上升的综合结果。

从资产质量上来看,公司存货额持续攀升,存货周转次数 0.91,低于去年同期及年初的水平(0.99、0.94)。虽然公司通过电子商务集中处理存货,也一直重视存货问题,但终端需求的持续疲软、竞争加剧并不利于公司对存货的处理进度;此外,公司已经意识到单品牌星期六(002291)的终端覆盖率已经到达了较高的水平,所以加大对索菲亚、菲伯利尔的品牌建设投入力度,新品牌的建设也在源源不断产生库存,加大了公司的库存压力。其中,一年期(占比72%)、一至两年期(占比19%)、两年期以上(占比9%)的存货额较年初分别同比增长12.36%、25.66%、-12.69%。

经营活动产生的现金流量净额为-1131万,同比减少-163.52%。

2. 公司终端运营效率的提升有待时日,短期内关注费用的投入产出比 公司上半年一方面致力于以商场直营店为载体的终端渠道的扩张,另一方面开始注重店效提高,上半年,净增12家终端门店(其中10家为自营店),门店总数达到1973家(自营店1527家)。但公司业绩持续低于市场预期,我们认为根本原因,一方面是行业巨头百丽的超强地位压制其它品牌发展,另一方面是公司品牌实力仍有待提高;从公司具体经营来看,一方面是新增直营店的店效低,销售不达预期带来投入产出比不高,另一方面则来源于新品牌的培育,需要持续投入并不断修正,而目前的消费环境、竞争环境加剧了新品牌的建设难度。从财务指标上来看,库存持续提升、费用率不断攀升。

市场预期公司业绩出现反转,但直营店的建设、新品牌的培育是长期的过程,对公司的运营实力要求较高。从行业特性来看,中高端女鞋由于对时尚性的要求较高,多样化的产品品类带来巨大的“产品收尾”压力,即存货压力较大,此外,即使公司加大了对往期库存的处理力度,新品牌的建设需要不断尝试并修正产品设计与渠道建设的匹配度,这也加大了公司的库存压力。

2012年公司对终端门店的考核,加大了对盈利性的比重,我们之前预期这将利好公司的盈利性,但目前来看,国内目前消费增速疲软、竞争加剧,拉长了措施见效的时间长度。

我们预计下半年市场依据没有起色,公司经营提高仍需时日,存货等财务指标需要等待市场和公司经营好转才会有相应改善。

公司已有的商场渠道优势、不断调整的各品牌发展策略,有利于公司在女鞋行业现有竞争格局下的未来发展。公司目前关注库存问题,也更加谨慎地建设终端渠道,提高店铺运营效率,未来有改善空间,但过程预计相对较长。我们下调盈利预测,预计2012-2014年净利润为8869万元、9634万元和1.15亿元,增速分别为-10.8%、8.62%和19.5%,对应EPS 分别为0.244、0.265和0.317元。

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